چرا اجرای سهام عدالت در روسیه موفق شد؟

گروه اقتصادی خبرگزاری دانشجو، در تابستان ۱۹۹۲ و بعد از فروپاشی شوروی، برنامه واگذاری بنگاه‌های دولتی از طریق توزیع کوپن سهام، با هدف تسهیل در فرآیند خصوصی‌سازی در روسیه شکل گرفت. بر اساس دستورالعمل برنامه توزیع کوپن سهام، بین ۵ تا ۶ هزار بنگاه بزرگ دولتی (بنگاه‌هایی با بیش از ۱۰۰۰ نفر پرسنل و یا دارایی ثابت بیش از ۵۰ میلیون روبل)، مجبور به شرکت در برنامه خصوصی‌سازی شدند.

در این برنامه، برای همه ۱۵۰ میلیون شهروند روسی، کوپن سهام صادر شد. هر شهروند می‌توانست با پرداخت ۲۵ روبل (حدودا معادل ۵ سنت آمریکا)، یک برگ کوپن سهام دریافت کند. دارندگان کوپن‌های سهام در روسیه، با ۳ مسیر مواجه بودند:

می‌توانستند به صورت مستقیم، سهام بنگاه‌های عرضه شده را خریداری کنند. این فرآیند در بستر مزایده انجام می‌شد.
می‌توانستد به صورت غیر مستقیم و از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری که توسط بخش خصوصی تشکیل شده بود، سهام‌دار شوند. از این طریق، ریسک سرمایه‌گذاری تا حدی کاهش پیدا می‌کرد. مشابه روش اول، این فرآیند نیز در بستر مزایده انجام می‌شد.
می‌توانستند کوپن‌های خود را در بازار‌های ثانویه، تبدیل به پول نقد کنند.

دولت روسیه همانند کشور چک، به دلیل جلوگیری از خرد شدن مالکیت به‌واسطه توزیع کوپن سهام، زمینه لازم برای ایجاد صندوق‌های سرمایه‌گذاری توسط بخش خصوصی را فراهم کرد. مهم‌ترین وظایف این صندوق‌ها عبارت بود از:

کاهش خطرات ناشی از نوسانات قیمت سهام، از طریق ایجاد یک سبد متنوعی از سهام برای مردم
نظارت بر شرکت‌های زیر مجموعه و کمک به تجدید ساختار آن‌ها

هم‌چنین روسیه با درس گرفتن از تجربه چک در مورد ناهماهنگی صندوق‌های سرمایه‌گذاری، مقرراتی را تصویب کرد تا مانع سوء استفاده صندوق‌های مزبور شود. در این مقررات، مواردی هم‌چون شکل و ماهیت صندوق، شرایط صدور مجوز، ارتباط بین صندوق‌ها و مدیران آن‌ها، محدودیت‌هایی در ترکیب سبد سهام سرمایه‌گذاری صندوق‌ها، شیوه‌های ارزیابی، الزامات گزارش‌دهی و حقوق سهام‌داران لحاظ شد. بر اساس مقررات فوق، بنگاه‌های دولتی صراحتا از تأسیس صندوق‌های سرمایه‌گذاری منع شدند.

همان‌طور که ذکر شد، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، با هدف جلوگیری از توزیع گسترده سهام ایجاد شدند. اما اداره صندوق‌های مذکور، با چالش‌هایی روبه‌رو بود. مهم‌ترین آنان عبارتند از:

نداشتن توان مالی لازم برای تجدید ساختار، به دلیل محدودیت‌های خریدوفروش سهام.

از آنجائیکه سرمایه‌گذاری در صندوق‌های مزبور، به صورت نقدی نبود و مردم در ازاء کوپن، سهام‌دار می‌شدند، سرمایه‌ای از طرف مردم وارد صندوق‌ها نمی‌شد. از سوی دیگر، اجازه فروش نقدی سهام و انتشار اوراق قرضه (جهت جلوگیری از سفته بازی) به این صندوق‌ها داده نشد. در نتیجه سرمایه لازم برای تجدید ساختار وارد صندوق‌ها نمی‌شد.

ناتوانی در تجدید ساختار شرکت، به‌دلیل نداشتن سهام مدیریتی.

دولت روسیه (مشابه چک)، به‌دلیل جلوگیری از ایجاد انحصار در مدیریت یک شرکت توسط یک صندوق خاص، قانون محدودیت حداکثر ۲۵ درصدی سهام را برای هر صندوق در یک شرکت وضع کرد. این محدودیت، امکان بازسازی و تجدید ساختار شرکت‌ها را از صندوق‌های سرمایه‌گذاری گرفته بود. هم‌چنین باتوجه به این‌که قبل از اعلام مزایده عمومی، یک مزایده محدود بین کارکنان و مدیران داخلی شرکت انجام می‌شد و بخش قابل توجهی از سهام مدیریتی شرکت به دست کارکنان و مدیران می‌رسید، عملا بلوک مدیریتی قابل توجهی نصیب صندوق‌ها نمی‌شد. تا آنجاکه به‌طور متوسط، ۵.۷ درصد سهام شرکت‌ها نصیب صندوق‌ها شد. در نتیجه صندوق‌ها ابزار مدیریتی لازم برای تجدید ساختار شرکت را در اختیار نداشتند.

یکی از مهم‌ترین تفاوت‌های برنامه توزیع کوپن سهام در روسیه در قیاس با چک (به عنوان اولین کشوری که برنامه توزیع کوپن سهام را اجرا کرد)، قابل خریدوفروش بودن سهام بود. مهم‌ترین مزایای مجاز بودن خریدوفروش کوپن سهام توسط شهروندان روسی، عبارت بود از:

قابل معامله بودن کوپن‌های سهام، به مشارکت کنندگان و به‌ویژه افراد کم درآمد اجازه داد کوپن‌های سهام خود را بفروشند و با کسب درآمد، سطح رفاه خود را ارتقاء دهند.
قابل معامله بودن کوپن‌های سهام، این فرصت را فراهم کرد تا دارندگان سرمایه، بتوانند با خرید و تجمیع کوپن‌های عرضه شده در بازار ثانویه، دارای یک بلوک مدیریتی سهام شوند. با این کار، ابزار لازم برای اعمال کنترل و نظارت بیش‌تر، برای افزایش بهره‌وری و تجدید ساختار بنگاه‌ها به وجود آمد.
قابل معامله بودن کوپن‌های سهام و امکان ورود صاحبان سرمایه به مدیریت شرکت‌ها، شرایطی را برای صندوق‌ها به‌وجود آورد که آن‌ها را مجبور به رقابت با صاحبان سرمایه کرد. این امر باعث شد بر خلاف جمهوری چک، پویایی لازم در بدنه مدیریتی صندوق‌ها ایجاد شود.

در مطالعه‌ای که در سال ۱۹۹۷ توسط جان ارل و ساول استرن [۱]پیرامون وضعیت شرکت‌های خصوصی شده به وسیله توزیع کوپن سهام انجام شد، نتایج زیر به دست آمد:

تغییر در مالکیت، بر کارایی بنگاه‌ها تأثیر مستقیم داشته است. به عبارت دیگر، وقتی که ساختار مالکیت شرکت‌های دولتی تغییر می‌کند، کارایی آن‌ها نیز افزایش می‌یابد. بدین منظور، شرکت‌های خصوصی شده در روسیه، به ۳ گروه شرکت‌های تحت مالکیت کارگران، مدیران و افراد خارج از شرکت تقسیم شده‌اند. نتایج مدل‌سازی مطالعه مزبور نشان می‌دهد که در شرکت‌های با مالکیت کارگری، تغییرات ساختاری حداقل بوده است، لذا تاثیر تغییر در مالکیت بر کارایی آن‌ها پایین است. ولی در شرکت‌های با مالکیت بیرونی (سهام‌داران خارج از شرکت) و شرکت‌های با مالکیت مدیریتی (که عمده سهام‌داران را مدیران شرکت تشکیل می‌دهند)، تغییرات ساختاری بسیار مشهود است و لذا تاثیر تغییر در مالکیت بر کارایی آن‌ها قابل ملاحظه است. از آنجائیکه سهم قابل توجهی از مالکیت بیرونی، مربوط به خصوصی‌سازی به وسیله کوپن سهام است، می‌توان نتیجه گرفت که خصوصی‌سازی به روش کوپن سهام در روسیه توانسته است بهره‌وری شرکت‌ها را افزایش دهد.

مهم‌ترین دلایل موفقیت آمیز بودن طرح خصوصی‌سازی کوپنی در روسیه عبارتند از:

نبود دولت در مدیریت لایه‌های واسط سهام.

همان‌طور که ذکر شد، بر اساس مقررات دولت روسیه، بنگاه‌های دولتی صراحتا از تأسیس صندوق‌های سرمایه‌گذاری منع شدند. هم‌چنین صندوق‌های سرمایه‌گذاری روسی بر خلاف صندوق‌های سرمایه‌گذاری جمهوری چک، هیچ ارتباطی با بانک‌های دولتی نداشتند و رابطه مالی بین صندوق‌ها و بانک‌ها در روسیه، تقریبا قطع بود. با این‌سازوکار‌های پیش‌بینی شده، عملا مسیر‌های ورود بخش دولتی به مدیریت دارایی‌های مردم قطع و زمینه لازم برای ورود بخش خصوصی به مدیریت دارایی‌های واگذار شده فراهم شد.

ایجاد بلوک‌های مدیریتی، از طریق قابل خریدوفروش بودن سهام

قابل معامله بودن کوپن‌های سهام، این فرصت را فراهم کرد تا دارندگان سرمایه، بتوانند با خرید و تجمیع کوپن‌های عرضه شده در بازار ثانویه، دارای یک بلوک مدیریتی سهام شوند. با این کار، ابزار لازم برای اعمال کنترل و نظارت بیش‌تر، برای افزایش بهره‌وری و تجدید ساختار بنگاه‌ها به وجود آمد.

با توجه به حجم بالای سبد دارایی‌های سهام عدالت (بخشی از سهام ۴۹ بنگاه اقتصادی به ارزش 300 هزار میلیارد تومان)، مهم‌ترین نکته‌ای که باید در آزادسازی سهام عدالت مدنظر قرار گیرد، ارتقای بهره‌وری در مدیریت شرکت‌های سرمایه‌پذیر و جلوگیری از تکرار تجربه ناموفق سالیان گذشته مدیریت دارایی‌های سهام عدالت است.

در حال حاضر، دو مسیر برای آزاد سازی سهام عدالت مطرح است:

اختیار فروش سهام عدالت به مردم داده نشود
اختیار فروش سهام عدالت به مردم داده شود.

انتخاب مسیر اول، مستلزم ایجاد یک لایه واسط مدیریتی غیر ذی‌نفع و نظارت و مدیریت دولت بر شرکت‌های سرمایه‌پذیر سهام عدالت است. مدل مذکور نه تنها تضمینی برای ارتقای عملکرد شرکت‌ها ندارد، بلکه باعث می‌شود نقش دولت در مدیریت این شرکت‌ها افزایش پیدا کند (بررسی‌ها نشان می‌دهد که در اکثر شرکت‌های زیر مجموعه سهام عدالت، نماینده دولت به عنوان یکی از سهام‌داران عمده در کنار نماینده سهام عدالت، عضوی از هیئت مدیره شرکت سرمایه‌پذیر است). این مسیر، نوعی بازگشت به عقب تلقی می‌شود. زیرا زمینه کاهش کارایی این شرکت‌ها و هم‌چنین امکان بروز انواع فساد و رانت‌های دولتی را در صدر مدیریت شرکت‌های سهام عدالت پدید می‌آورد که درنتیجه آن، ثروت مردم رو به زوال می‌رود.

برخلاف مدل فوق و منطبق بر مسیر دوم، پیشنهاد می‌شود تا پس از اطلاع رسانی کامل نسبت به عملکرد شرکت‌های سهام عدالت و هم‌چنین بورسی شدن شرکت‌های غیربورسی سهام عدالت، اختیار فروش سهام به مردم داده شود. در نتیجه این فرآیند، دستاورد‌های زیر حاصل می‌شود:

توسعه فرهنگ سهام‌داری و حفظ دارایی‌های مولد در بین مردم، از طریق خریدوفروش سهام عدالت
بهبود عملکرد اقتصادی بنگاه‌ها، با ورود بخش خصوصی به مدیریت بنگاه‌های سهام عدالت، در بستر خریدوفروش بلوکی سهام عدالت

منبع: عیارآنلاین